作者: DavidChiou (邱大刚) 看板: BudaXfile
标题: Re: 流行及投机的原理 - 投机市场 (2)
时间: Fri Dec 10 22:29:20 2010

    以下是科老在「金钱游戏 — 一个投机者的告白」这本书中，以
投机者的实地观察，描述决定证卷交易行情的根本：

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直到今天，我还清楚记得第一次到巴黎证券交易所时的情景。一位老
先生朝我走来：「年轻人，我没见过你。你是谁？」我回答∶「我第
一次到证券交易所，我是X 公司的实习生。」「你的上司是我的朋友
，我现在教你一些非常重要的东西。你看看周围，这里的一切都取决
於一件事，就看这里的傻瓜比股票多，还是股票比傻瓜多。」

这条座右铭也成为我的信条，我们可以这样解释，行情趋势要看卖方
卖股票的情况，是否比买方买股票急迫。如果股票持有者迫於心理或
物质上的压力，被迫出售股票，而资金所有者虽然想买，却无购买压
力，行情就会下跌。

反之，如果资金所有者迫切寻找股票，而股票持有者并没有物质或心
理上的压力，要出售股票，行情就会上涨。我一直记住这条准则，一
切取决於供给和需求。我全部的证券交易理论都以此为基础。

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    台湾的股票市场从2008年到2010年涨了35%，但是八成的散户是
赔钱的，不知道能不能算傻瓜比股票多？

    科老并且详实的描述投机市场的循环过程。这一段有点长，贴在
佛教站似乎不太适合，但为了保留科老生动的描述，我就保留大多原
文：

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在证券市场里，每一次的行情大涨和大跌（无论是股票、债券、原料
还是贵重金属，总之，在任何投机市场）都由三个阶段构成：

* 修正阶段；
* 调整或相随阶段；
* 过热阶段。

因为涨跌的不同发展阶段可以互相转换，所以我用椭圆表示，并称之
为科斯托兰尼鸡蛋：

图形请见 http://pic.pimg.tw/iamgordon/1215483371.jpg

Al＝修正阶段（成交量小，股票持有人数量很少）。
A2＝相随阶段（成交量和股票持有人数量增加）。
A3＝过热阶段（成交量异常活跃，股票持有人数量大，在X点达到最高）。

Bl＝修正阶段（成交量小，股票持有人数量逐渐减少）。
B2＝相随阶段（成交量增加，股票持有人数量继续减少）。
B3＝过热阶段（成交量很大，股票持有人数量少，在Y点达到最低）。

在Al和B3阶段时，购买股票。
在A2阶段，等待和保留股票。
在A3和Bl阶段，售出股票。
在B2阶段，等待和保留现金。


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我以一九八二年至一九八七年八月出现的行情大涨，和随後发生从当
年八月持续到一九八七年十月十九日的行情大跌为例，解释证券市场
循环过程的内在结构。


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●忧郁的一九八二

我们从一九八二年椭圆的最低点，即过度下跌阶段的终点开始。此时，
指数已在谷底滞留一年，在最低点时，《商业周刊》（Business-Week
）曾发表了标题为〈股票之死〉的专题文章，报导指出没有人愿意再买
股票，大家只对黄金、房地产和各种有形资产感兴趣。这种说法并不全
然是错的，由於油价危机，通货膨胀率上升到两位数，每个人都设法保
护自己的财产，免遭货币贬值之殃。

但这种说法也并非完全正确，证券交易所里，半数的真理已成为完全的
谎言。虽然表面上已没人愿意再买股票，但在华尔街每天仍然交易著五
千万张股票，这意思味著有五千万张股票被卖掉，但同时也意味著，有
五千万股票被买进。证券交易所里每一笔 卖出交易都对应著一笔买进
交易，否则就不会有成交量，也不会有指数。「没有人想买」，或「没
有人想卖」这种话是证券交易评论中最愚蠢的措辞。

但在一九八二年那些阴郁的日子里，买进五千万张股票的买主是谁？显
而易见，是固执的投资者。他们在经济面的消息非常糟糕时，以抛售的
价格买进股票，随後上涨的第一个阶段，即修正阶段开始了。这个阶段
由於成交量很少，已经跌深的指数调整到比较切合实际和合理的水准，
这时的买主仍然是固执的投资者。一九八二年底，当时比较正面的货币
因素助长了修正阶段。透过之前的高利率政策，美国联准会成功扼止通
货膨胀，之後长期利率随之降低。

接著，经济和政治面的消息愈来愈好，美国从越南战争及美国驻德黑兰
使馆人质事件普遍存在的恐慌中解脱出来。巨人苏醒，多数人认为他已
经死亡，而我由於有二次大战期间逃亡纽约的经历，所以一直相信巨人
只是睡著了。雷根总统重新唤醒巨人，帮美国人民找回自信。这时股票
市场进入第二个阶段，我称之为相随阶段，在这个阶段，指数随著成交
量的增加，和各种事件并行发展。事件发展有利时，指数自然随之看涨
，发展不利时，指数便随之下跌。

八零年代中期，各种事件发展都相当正面。石油价格崩盘，曾让西方国
家陷入能源危机的石油输出国家组织被击溃，通货膨胀率几乎下降到零
。时任联准会主席的保 罗.沃科（Paul.Volcker）得以继续降低利率，
经济呈现出强有力的成长率，企业利润膨胀，而由於一场真正的税务改
革，所得税率降低至28%，营业税率降至32%，创造出几百万个就业机会。

随著这些十分有利的消息，指数上涨，带动大家继续买进股票。在第二
阶段，即相随阶段购买股票的人，我称之为混合型买主。他们既固执又
犹豫，属於传统上对股票感兴趣，并且已经积累一定经验的投资者，他
们及时发现开始上涨的指数，跟著投入市场，这些买进使指数继续上扬。

第二阶段发展至此，危险出现，在其他有利事件的推波助澜下，第二阶
段会自动过渡到第三阶段。犹豫的投资者买进股票，随著成交量急骤增
加，指数一小时一小时向上扬升。指数和气氛交替升高，指数上扬营造
出愉快的气氛，後者又推动指数继续上涨。这时指数已不具任何意义，
完全由大众的亢奋情绪决定。


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●过热的一九八七

一九八七年初市场进入第三阶段，即过热阶段。涨势持续五年之久，指
数上涨了百分之二百，深深吸引了许多民众。一九八零年和一九八二年
期间，犹豫的投资者曾经发誓永远不再进入股票市场，他们失望地以最
低的价格卖掉股票，把钱投资到有形资产，而现在他们想立刻再进入股
市。

他们总是在媒体报导指数大涨，并且股票成为所有晚会最重要的话题峙
，买进股票。他们的朋友炫耀靠股票赚取了丰厚利润，在此情况下，他
们几乎不假思索地购买 各种已经飙涨很高的股票，不找那些不为人所
知、被低估的股票，而是投入朋友们已经从中赚了大钱的股票。总而言
之，他们购买的是流行的股票。是谁用创纪录的高价把股票卖给犹豫的
投资者？当然是低价买进股票的固执投资者。

过热阶段可能持续一段时间，特别是货币因素依然有利行情仍然继续看
涨。直到所有股票从固执的投资者手中，转移到犹豫的投资者手中，涨
势才会结束；这时犹豫的投资者已经没有现金了，他们只有满手的股票
，有些甚至是以融资方式买进的，而固执的投资者则握有现金。这时犹
豫的投资者，在等待更犹豫的投资者，用更高的价格从他们手里买股票
，然而这样的人并不存在。守著现金的固执投资者不会在这样的行情下
买股票。之後，当货币因素变得更加不利时，崩盘一触即发。

处在亢奋的状态下，犹豫的投资者感觉不到货币因素已在此时转成负面
了。前几年，货币供给额曾是行情上涨的推动引擎，在此期间上任的联
准会主席葛林斯班，为了防止通货膨胀，从一九八七年初到当年夏天，
多次调升利率。在资本市场，长期债券利率提高了约两个百分点。八月
，道琼指数达到二千七百二十二点，耗尽了全部的能量，指数开始进入
下跌的第一个阶段，即修正阶段。

在这个阶段，只须少量的卖出交易，就足以使指数下跌，因为市场缺乏
新的买主。从八月至十月，指数首先缓慢下跌，投资者愈来愈紧张，下
跌的指数又导致大家继续抛售股票。十月中旬市场进入相随阶段。

星期四和星期五，指数已经分别下跌一百点，跌幅达4%之多，市场气氛
紧张到极点。周末，当时美国的财政部长詹姆斯．贝克（James.Becker
）威胁说道，如果德国联邦银行不准备透过降低利率促进本国经济发展
，美国将继续使美元贬值。这时市场落入下跌的第三阶段，即过热阶段。

在这个阶段，仅仅下跌的指数就能引起黑色的悲观情绪，反过来又压迫
价格，指数如秋叶纷纷落下。

十月十九日，华尔街金童们连最後一个要素——运气也耗尽了，由於指数
在前一周已经严重下挫，他们手中的期货交易很多都须补缴金额，但他
们既不愿意也无法补缴。於是，十月十九日开始一连串的强制结算，使
标准普尔期货交易继续探底。指数下跌造成的损失，又使其他期货交易
需要补缴，於是引发第二波的强制出卖，又造成指数继续下跌。雪崩已
无法阻止。

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    在这之前，如何知道快崩盘了？科老举了例子：


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当媒体的气氛非常乐观时，那些不久前还不懂股票的人，就会对证券
市场产生兴趣，当市场处於牛市第三阶段结束时，最後一批的悲观者
就会转而加入乐观者的行列。

在这段时间，一切有利现象都集中在一起，指数和现实没有任何关联，
完全退化成没有意义的单纯数字，成为可以随意拨弄的电话号码，无
须任何客观冷静的思考。分析家们的解释、本益比或每股盈馀这种系
数已不再具有从前的意义。大家投机未来，看重的是速度，是工业蓬
勃向上发展的速度。

由於我个人的知名度，我总是特别准确感觉到气氛的变化。例如，当
飞行员请我进驾驶舱，向我请教，或咖啡店的侍者问我该买宾士，还
是买IBM股票时，我便觉察到市场又热闹起来了。

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    这让我想到在1999年曾拜访一位我很尊敬的长辈，他是国内前几
大集团的总经理，极为有能力，在财务处理上更是面面俱到。

    那是个网路股暴冲的时代，长辈提到：「当年杨致远创立 Yahoo!
时，曾找我们筹措资金。我看了他的营运企划书，也不清楚网路是什
麽，觉得获利模式不明，这样怎麽能赚钱？因此把他回绝了。」

    「没想到 Yahoo! 竟然一炮而红，当初如果有投资 Yahoo!，现
在不知赚了多少倍！这几年来，又看到很多的网路公司还没有获利就
上市成了股王，简直是疯了！但我们都没有投资，因为认为网路公司
获利模式不明。」

    长辈最後说他的结论「到现在我才发现之前太过保守了，投资网
路公司或许就如大家说的，不该管获利模式，要有梦想才伟大。於是
我也同意让集团进军网路界了。」

    集团大举投资并经营的网路公司在短期内即打响名号，成功在美
国那斯达克挂牌上市，创下多项台湾公司在美上市的记录，成为人见
人羡的成功故事，连哈佛商学院都拿他们做 case study，有为者亦
若是。

    2000年4月，网路股崩盘，一切有为法如梦幻泡影。

    如是，当最後一位保有理智的悲观者转而加入乐观者的行列时，
游戏就快玩完了。

    就连科老这位对宗教没有研究的投机者，在几十年观察资本主义
金融市场起伏的现象後，都把它形容成轮回：


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        暴涨和崩盘是分不开的搭档，
        崩盘通常以暴涨为前导，
        而暴涨都以崩盘收尾。
        一再重复。

一九八二年至一九八七年间的证券市场走向，是很典型的轮回过程，
其实不论是股票、债券、原料、外汇，还是房地产市场，都遵循著
同样的模式，包括过热阶段在内的涨跌，都是人类心理的反映，一
种介於恐慌和自负间的舞蹈。暴涨和崩盘是一对分不开的搭档，在
经济荣景下，暴涨的行情渐渐吹胀，最後不幸变成一个气球，用一
根针刺一下就能戳破。

这是个永恒的法则：每次证券市场中的崩盘和溃散都以暴涨为前导，
而每一次的暴涨都以崩盘收尾。

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    科老是投机者，所以他解释的角度是从投机来讲的，他口中「固
执的投资者」就是熟稔投资之道的精英份子，「犹豫的投资者」就是
普罗大众。

    分析能力较强的人，大概已能将这些叙述，和流行理论结合了。
当某个流行已扩及到全社会时，就是流行的终结；当某个投资风潮连
最悲观的人也加入时，就是崩盘的前兆，因为没有更多人能加入□高
股价了。

    於是，精英份子再度成功的把普罗大众的钱，变到自己的口袋。

    由於这类的现象，美国的投资界甚至有所谓 smart money indicator,
dumb money indicator，试图计算专业投资人及散户的活络指数，认
为散户对市场越看好时，市场就越趋向终结。不过实务上所谓的专业
人士大多数也是人云亦云的，而且世界的未来不是那麽容易预测的，
因此太多专业人士阴沟□翻船的例子，2008年次贷风暴中许多美国金
融机构濒临破产就是一例。只不过普罗大众破产时，只能回家吃自己；
而特权企业亏钱时，就拿全体纳税人的钱挽救。这就是特权者在玩的
"privatizing profits and socializing losses."

    说难听一点，这类「精英份子」在「扩大须求」而一再轮回的金
融市场中，鱼肉普罗大众。

    但是佛弟子就不能投资吗？非也。以後再找一些佛陀对於金钱处
理的建议，给大家参考。

Have a nice weekend!

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寒山问拾得曰：
  世间谤我、欺我、辱我、笑我、轻我、贱我、厌我、骗我，如何处治乎？

拾得云：
  只是忍他、让他、由他、避他、耐他、敬他、不要理他。再待几年，你且看他。

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□ 狮子吼站 板面介绍:                                         cbs.ntu.edu.tw
⊙ 健康饮食 - 养生要诀, 素餐好康倒相报.                             BudaFood